L'enjeu européen: été 2012

L’ENJEU EUROPEEN : ETE 2012

Les marchés continuent à intégrer la probabilité d'une sortie de la Grèce de la zone Euro sur une toile de fond de ralentissement de la croissance aux Etats-Unis et en Chine. Les facteurs cycliques sont toutefois actuellement secondaires face à la prépondérance des enjeux européens.

En toute probabilité les élections grecques du 17 juin consacreront la balkanisation politique du pays et en l'absence de toute majorité cohérente il n'y a pas de moyens pour qu'un soutien européen pour éviter l'implosion puisse être efficace. Dans les états-majors européens on fait les comptes. L'impact de l'imminente implosion grecque (gouvernement et système bancaire compris) se fera sentir sur les bilans des banques centrales comme dans celui des banques européennes dont la contrepartie grecque est au bord de la défaillance en ce début d'été. La contention des retombées de la faillite grecque, quoique importantes, sont gérables. La BCE absorbera un haircut de 50 à 100% sur ses achats de dette souveraine grecque dans un bilan de plus de 2500 milliards et qui génère un flux d'intérêts estimé à 60-75 milliards d'euros annuels. Les Banques en Europe ont purgé leurs bilans de dette souveraine grecque et pour l'ensemble de reste de la zone euro les avoirs restants doivent actuellement être inférieurs à 50 milliards d'euros (couverts par des CDS). La perte ne se limite pas à cet impact direct car la BCE a avancé quelque 160 milliards d'euros de liquidités pour financer le système bancaire grec coupé depuis des mois de toute source de fonds et faisant face à un important rétrécissement de sa base de dépôts. Pour faire face à cela il ne reste à l'Europe que l'expédient de continuer à financer le service de ces intérêts par le truchement d'un compte bloqué, qui abandonnera toutefois tout soutien aux frais de fonctionnement du gouvernement grec et précipitera en toute probabilité une nationalisation des banques grecques lors de l'implosion prochaine du pays. Pour le système bancaire européen la défaillance de sa contrepartie grecque semble avoir déjà faite l'objet d'un ample provisionnement, même si cela pèsera lourd sur deux banques françaises encore impliquées en Grèce. Nul doute les conséquences sont dans l'ensemble gérables.

Le risque principal, et dont le périmètre a indéniablement des proportions systémiques critiques est celui d'un effet de retour (contagion) sur le reste de la 'périphérie' (Portugal, Irlande, mais aussi et surtout Espagne et Italie). En l'absence de mesures de préemption rapides la contagion de la crise aux autres maillons vulnérables atteindra des proportions de plus en plus coûteuses et difficiles à gérer, pouvant dans ce cas -que nous estimons encore improbable- aboutir à des dislocations systémiques majeures en Europe. Le sommet européen de la fin juin semble une date limite pour éviter la contagion, après cela toute initiative de stabilisation verra son coût augmenter rapidement et peut être de façon exponentielle. L'été sera chaud et pas que sur les plages.

Au moment où ces lignes sont écrites les marchés financiers en Europe sont déjà en pleine désintégration. Le financement des besoins des Etats de la périphérie n'est plus assuré que par les banques locales nanties de liquidités grâce aux mesures exceptionnelles de la BCE (LTRO, ELA...). L'Europe réduit à raison de 20-25 milliards d'euros par mois ses avoirs en dette souveraine espagnole mais le montant tenu en portefeuille par les non-résidents est encore de l'ordre de 180 milliards. L'initiative capitale de l'LTRO à 3 ans par la BCE entre décembre et février est la passerelle de liquidité permettant le désengagement rapide des entités bancaires européennes, remplacées milliard par milliard par les achats de dette souveraine effectués par les banques espagnoles. En Italie, les banques émettent du papier, qui est ensuite garanti par la Banque d'Italie, ce qui le qualifie comme collatéral pour le nantissement des financements du système bancaire italien auprès de la BCE. Ces fonds sont ensuite appliqués à l'achat massif de papier souverain italien par les banques locales. Ce qui permet au passage de désengagement soutenu, mais effectué en relative 'douceur' par les banques non-résidentes.

L’ingéniosité de ces procédures ne saurait faire oublier leur incapacité à contenir les conséquences d'une éventuelle contagion de la crise à l'Espagne et à l'Italie. Si une telle situation devrait être évitée, et nous croyons quelle peut et le sera probablement, l'Europe doit formuler et mettre en application son dispositif cet été.

Depuis deux ans que nous argumentons que la stratégie européenne de consolidation fiscale de moyen terme est fragilisé par l'absence d'un pilier anti-cyclique qui permettrait de non seulement de mitiger les conséquences récessives des sévères mesures d'austérité budgétaires mais aussi par des réformes structurelles majeures de favoriser une allocation des ressources économiques plus efficace.
L'Etat providence sur lequel s'est basé le projet européen a vécu à crédit depuis une génération et les limites de sa soutenabilité ont été révélées par la crise. La part redistributive appropriée par l'état pour financer les retraites, la santé publique, l'éducation a été dénaturée et corrompue par la croissance et le coût des structures administratives et de la fonction publique. Le coût de fonctionnement de la machine étatique de captation et redistribution absorbe aujourd'hui environ un tiers de l'appropriation par l'Etat du revenu national en Europe. Ce qui non seulement diminue fortement les disponibilités affectés réellement aux objectifs ciblés (retraites, éducation, santé publique) mais pénalise fortement l'efficacité économique de l'allocation des ressources productives (fiscalité du travail, de l'entreprise et de l'épargne).

Le problématique de la mise sur pied d'un pilier de croissance pour équilibrer les effets de la nécessaire consolidation fiscale de moyen terme n'est pas facile. Tout d'abord cette initiative est déjà tardive de deux ans, avec les coûts économiques et sociaux apparents. Les partis politiques 'responsables' n'ont pas trouvé les personnalités, la stratégie et la volonté d'entreprendre une telle initiative. En grande partie ce ceci est du au manque de compréhension de la nature profonde de la problématique mais aussi et peut-être surtout au manque de courage pour formuler une politique allant à l'encontre des puissants intérêts de la fonction publique, réservoir électoral et enjeu politique majeur des formations dominantes.

A l'heure qu'il est les options sont limitées. Toute relance 'keynésienne' par les dépenses publiques est contraire aux objectifs stratégiques de la consolidation fiscale de moyen terme. La mobilisation des fonds structurels européens (déjà appropriés dans le budget de l'Union et donc sans aucun coût à la marge) est certes une des initiatives attendues prochainement. Lorsque ciblées sur les pays vulnérables et les projets permettant le plus grand effet multiplicateur de croissance et efficacité une telle initiative ne sera pas négligeable, mais s'avèrera clairement insuffisante. L'accroissement des moyens de financement de la Banque Européenne d'Investissements est l'autre piste reconnue. Il y a ici de la place pour un accord politiquement peu litigieux mais dont l'effet de masse ainsi que les délais risquent fort de ne pas répondre aux besoins pressants du moment.

Les états-majors politiques européens auront des difficultés à se mettre d'accord sur la constitution d'un pilier de croissance efficace pour la stratégie européenne. L'alternance politique à Paris est peut-être potentiellement fertilisante mais le temps est court pour le réajustement d'une relation fonctionnelle fluide entre Berlin et Paris. En fin de compte si l'Europe veut retrouver le chemin de la croissance sans compromettre sa stratégie de consolidation fiscale de moyen terme il lui faudra réfléchir (vite) et agir de façon pertinente sur les initiatives susceptibles de porter les effets les plus rapides (fiscalité du travail et de l'entreprise, réforme et libéralisation du marché du travail), pour gagner du temps pour les réformes structurelles (pensions, libéralisation plus concurrentielle des marchés de distribution notamment dans le domaine de l'énergie, simplification administrative).

En attendant les échéances et décisions politiques cet été les marchés jouent pleinement leur rôle, qui est d'intégrer les conséquences d'une situation critique dont les contours sont extrêmement mouvants et de sanctionner positivement ou négativement les décisions politiques.

En attendant, la baisse de l'euro opère déjà par la voie du marché, ce qui peut être le moyen la plus expéditif de mitigation du déficit de court terme de croissance pour l'Europe.

Conclusions:

-L'implosion politique de la Grèce rend pratiquement inévitable son effondrement économique et financier. Toute éventuelle volonté d'aide européenne n'aura pas de possibilité d'aboutir dans une situation ou un gouvernement cohérent et stable est inexistant. Même l'hypothèse plus que marginale d'un gouvernement stable aurait contre soi une machine administrative gravement défaillante et une situation politique, économique et sociale tourmentée.

-la persistance d'une impasse politique à Athènes dans un cadre de dérive administrative de l'Etat et de crise politique, économique et sociale laisse relativement peu d'espoir pour que le pays puisse éviter une implosion chaotique. Toute capacité à gérer le pays, ou une sortie de la zone euro doit maintenant être interrogée.

-l'Europe peut gérer l'implosion grecque, mais pas un effet de retour éventuel qui étendrait ses effets sur l'Espagne et l'Italie.

-le vrai enjeu de cet été sera celui de la capacité de l'Europe à prévenir une telle dérive dont il résulterait une dislocation systémique de grande ampleur. Nous le croyons possible, mais ce n'est pas acquis d'avance.

-la baisse de l'euro constitue à l'heure actuelle l'élément le plus expéditif de mitigation du déficit de croissance en Europe.

-La crise en Europe sur une toile de fond de ralentissement conjoncturel aux Etats-Unis et en Chine soumet les marchés d'actifs à de forts risques baissiers sur les prochains mois.

-Il ne faut en aucun cas que la crise actuelle obscurcisse le profilage d'un retournement potentiellement puissant des marchés d'actifs pour la fin de l'été ou de début de l'automne.

-En Chine, les enjeux restent essentiellement conjoncturels et les autorités gardent tous les moyens (monétaires et budgétaires) de relancer l'activité. Aux Etats-Unis la donne se complique par la situation budgétaire qui exclut une relance classique et la paralysie politique impliquée par les échéances électorales de novembre limitent aussi les options. Le ralentissement économique reste pourtant mitigé et la Fed n'a pas dit son dernier mot. Malgré les externalités décroissantes des initiatives d'assouplissement quantitatif un nouveau train de relance monétaire se profile dans la deuxième moitié de l'année. C'est toutefois en Europe qu'il faudra chercher l'épicentre d'un éventuel dénouement de la crise actuelle par des décisions qui permettront de persuader les opérateurs qu'une contagion de l'effondrement grec n'affect pas de façon destructrice l'Espagne et l'Italie.